研究速递

　　传媒行业：有线网络运营板块进入合理价值投资区间

　　投资评级 推荐

　　（分析师 许耀文）

　　1．事件

　　近三个月，主要有线网络运营公司股价跌幅较大，歌华有线（股吧，行情，资讯）跌幅37.65%，广电网络（股吧，行情，资讯）跌幅41%，天威视讯（股吧，行情，资讯）跌幅20%，有线网络上市公司08年的动态PE已经由年初的45-50倍降低到目前的20-25倍，08年EV/EBITDA降低到6-10倍。基于有线网络产业弱周期的防御性特征，我们认为主要公司包括歌华有线、广电网络和天威视讯股价已经进入合理价值投资区间。

　　2．我们的分析与判断

　　总体来看，我们认为应该把有线网络板块上市公司作为弱周期性的防御性板块而非高成长性板块来进行投资。

　　数字电视增值业务仍然缺乏理想的盈利模式

　　根据附表3所列中美之间有线网络运营产业之间的差距，我们认为中国有线网络产业要想通过增值业务实现高速成长仍然需要一个长期的积累过程。部分发达地区如北京和深圳在拓展高端用户和数据业务方面可能有一定的突破，而经济相对落后地区如陕西和湖南增值业务开展会非常困难。

　　收视费提价可以抵消数字电视转换带来的新增成本压力（反映在财务报表上）

　　根据我们的模型测算，广电网络、电广传媒（股吧，行情，资讯）和歌华有线在提价7-10元之间的情况下，提价收入可以抵消新增折旧和运营成本对财务报表方面的影响，企业的毛利率不会有大幅度的下降，但是处于数字电视转换高峰期企业的经营性现金流状况会有明显下降。这对于资产负债率较高的企业如广电网络和电广传媒形成较大的财务费用压力。

　　数字电视用户规模的快速增长铸就产业长期成长的基石

　　截至2008年8月，全国有33个城市和地区完成了有线数字电视整体转换，全国有线数字电视用户已经超过4000万，预计08年底超过4500万，这远高于我们年初3853万用户的预测。我们分析部分原因是广电总局政策的支持，另外也体现面临多重竞争环境下，各地广电系统对数字电视转换的紧迫感。虽然在时间上不确定，但是我们认为数字电视用户规模的增长必然会产生巨大的市场需求，催生上下游产业链的发展。

　　有线网络的垄断优势在弱化，但是未来3-5年仍将维持

　　优质的防御性品种

　　从美国同类公司走势可以验证这一观点，从05-07年，由于市场将有线网络公司的估值标准逐步由成长标准转换为现金流的标准，主要公司包括康卡斯特、时代华纳和Cablevision股价走势大幅度落后市场。而从2008年初到10月，三大公司股票都跑赢市场，股价表现优异的主要原因是在经济形势下滑的情况下，公司业绩仍然能够稳定增长，三大公司08年中报业绩同比都增长了5%-10%左右。

　　3、投资建议

　　我们仍然延续08年年度和中期策略报告中的观点，即看好中国有线网络运营产业的中长期成长性，同时有线网络运营商具有渠道垄断性与稳定现金流，因此我们认为有线网络运营行业是优质的防御性板块，应该获得高于市场平均的估值水平，而目前20-25X动态PE，6-10X的EV/08EBITDA是一个合理的价值投资区间。

　　我们调高歌华有线和广电网络评级至“推荐”，继续维持天威视讯“推荐”评级。

　　假设歌华有线2010年提价9元，2009年继续享受免征所得税待遇，以WACC=11.93%，G=0%计算，歌华有线的绝对估值水平为10.86元。影响我们估值水平的主要变动指标是公司提价时间、幅度和信息业务的成长性。

　　以WACC=12.03%，g=0%计算，广电网络的绝对估值水平为7.11元。

　　以WACC=11.26%，g=0%计算，天威视讯的绝对估值水平为12.87元。

　　4、主要风险

　　卫星电视的管制政策放开。卫星电视目前的用户仅局限于农村，如果针对城市用户的限制取消，将对有线网络现有客户形成实质威胁。

　　数字电视转换为广电网络和歌华有线等企业带来的成本压力可能高于我们的预期，导致相关上市公司业绩低于市场预期。

　　银河证券晨会纪要PDF文件（11月7日）点此下载